再談電解鋁，仰望“新”周期

　　經(jīng)歷了預(yù)期反復(fù)之后，可以更堅(jiān)定地重拾信心

　　對(duì)于鋁行業(yè)，今年來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期經(jīng)歷了多次“悲”“喜”的轉(zhuǎn)換，近期由于新疆、魏橋等減產(chǎn)新聞的出現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期有從之前的悲觀中回暖的跡象。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為“錨”事件的發(fā)酵只是開(kāi)始，三四季度鋁的供不應(yīng)求以及預(yù)焙陽(yáng)極對(duì)鋁的生產(chǎn)掣肘仍未完全Price-in。往更深遠(yuǎn)看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)換擋轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，鋁行業(yè)將迎來(lái)一個(gè)成本抬升周期，而并非只是One-Shot的政策預(yù)期博弈，堅(jiān)定看好鋁價(jià)。

　　供改勢(shì)在必行，核心是“三化”，成本抬升的“新”周期不可避免

　　高耗能低附加值產(chǎn)品和產(chǎn)能亂序擴(kuò)張的現(xiàn)狀決定了鋁供給側(cè)改革的必要性，其行業(yè)特性或意味著回歸市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)是改革最終的歸宿，但在此之前鋁行業(yè)需實(shí)現(xiàn)“三化”。我們偏向于認(rèn)為清查違規(guī)產(chǎn)能(產(chǎn)能合規(guī)化)，環(huán)保督查(外部成本內(nèi)部化)，自備電廠清查(競(jìng)爭(zhēng)公平化)等多元政策是實(shí)現(xiàn)鋁行業(yè)實(shí)質(zhì)性變革的系統(tǒng)性方案。在此大背景下，部分企業(yè)的成本會(huì)因合規(guī)成本、環(huán)保成本及所承擔(dān)社會(huì)成本的上升而抬升，而另一些運(yùn)行較為規(guī)范的企業(yè)會(huì)因相對(duì)成本競(jìng)爭(zhēng)力檔位的不斷上移而受益。

　　近看季度性的供不應(yīng)求和原料掣肘

　　結(jié)合阿拉丁數(shù)據(jù)及我們自己測(cè)算的結(jié)果，當(dāng)前在產(chǎn)不合規(guī)產(chǎn)能接近400萬(wàn)噸，占目前在產(chǎn)量的10%，可供交易的產(chǎn)能指標(biāo)成稀缺品。細(xì)化到季度做了供需平衡測(cè)算之后，我們的結(jié)論是中性假設(shè)下(針對(duì)供給側(cè)改革推進(jìn))三季度供需缺口達(dá)5萬(wàn)噸，四季度季度性擴(kuò)大到42萬(wàn)噸，供需邊際改善較為明顯。此外，預(yù)焙陽(yáng)極環(huán)節(jié)因受環(huán)保壓產(chǎn)，開(kāi)工率難以提升，按照全行業(yè)2600萬(wàn)噸產(chǎn)能及70%的開(kāi)工率(4月為67%左右)來(lái)算，考慮到出口后僅可供不到3600萬(wàn)噸電解鋁的生產(chǎn)需要，再疊加采暖季限產(chǎn)，我們認(rèn)為三、四季度部分電解鋁廠或面臨無(wú)“炭”可用的局面，鋁價(jià)上漲延續(xù)。

　　遠(yuǎn)看鋁國(guó)企相對(duì)成本競(jìng)爭(zhēng)力的提升，優(yōu)選神火、云鋁、南山、中鋁

　　神火股份、云鋁股份、南山鋁業(yè)

　　由于合規(guī)指標(biāo)的稀缺，未來(lái)新增產(chǎn)能的投產(chǎn)預(yù)期將受到較為嚴(yán)苛的遏制。更為重要的是，電解鋁指標(biāo)交易價(jià)格已超過(guò)2000元/噸，而過(guò)網(wǎng)費(fèi)、電力基金等稅費(fèi)的補(bǔ)繳也將使得部分企業(yè)的噸成本受到接近千元級(jí)別的上調(diào)。此外因?yàn)殡娊怃X原料環(huán)節(jié)污染較重，環(huán)保趨嚴(yán)將顯著提升氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極等原料的生產(chǎn)成本及原料端的議價(jià)能力。因此，我們看好合規(guī)化程度較高、環(huán)保狀況較好的國(guó)企相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，結(jié)合業(yè)績(jī)彈性和原料自給程度的考慮，我們看好和。