郭磊：經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇周期 但加速擴(kuò)張期已到尾聲

 12月制造業(yè)PMI較11月高點(diǎn)放緩。12月中采PMI為51.4，較上月51.7的高位放緩，但仍高于10月值。數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下基本特征：

　　數(shù)據(jù)特征之一：需求端指標(biāo)大致持平。新出口訂單的歷史準(zhǔn)確性并不強(qiáng)，只能借以觀測(cè)大致趨勢(shì)。該指標(biāo)本月仍在相對(duì)高位。而內(nèi)需訂單則持平于上月高點(diǎn)。整體來看，需求并無明顯下行。這應(yīng)于地產(chǎn)下行趨勢(shì)尚未傳遞至工業(yè)端，以及基建特別是PPP項(xiàng)目的高活躍度有關(guān)。

　　數(shù)據(jù)特征之二：供給端指標(biāo)明顯放緩。生產(chǎn)、采購(gòu)、進(jìn)口、用工四個(gè)分項(xiàng)均明顯回落，顯示經(jīng)濟(jì)供給端開始有謹(jǐn)慎反饋。換句話說，在需求尚未有明顯減速的情況下，企業(yè)主動(dòng)放緩了供給修復(fù)的速度。

　　數(shù)據(jù)特征之三：庫(kù)存端指標(biāo)偏弱。與生產(chǎn)等指標(biāo)一致，原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存均明顯偏弱，這進(jìn)一步證實(shí)企業(yè)主動(dòng)放緩供給節(jié)奏，在春節(jié)前備產(chǎn)備貨動(dòng)能不夠強(qiáng)。

　　數(shù)據(jù)特征之四：價(jià)格端指標(biāo)超強(qiáng)。購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)回升1.3個(gè)點(diǎn)，達(dá)到5年以來的高位。這一回升顯然是源于價(jià)格從上游繼續(xù)向中游傳遞。從購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)來看，未來一個(gè)季度的PPI應(yīng)該不會(huì)太低。

　　數(shù)據(jù)特征之五：大型企業(yè)偏強(qiáng)，小型偏弱，中型回落明顯。大型企業(yè)繼續(xù)在53以上的景氣區(qū)間，且回落幅度小于整體，應(yīng)是受原材料類行業(yè)的支撐；小型企業(yè)繼續(xù)超低景氣度，應(yīng)屬出口系行業(yè)低位的影響；中型企業(yè)邊際變化最為明顯，出現(xiàn)0.5個(gè)點(diǎn)的大幅回落。

　　數(shù)據(jù)變化背后邏輯的猜測(cè)：鋼煤控價(jià)、環(huán)保限產(chǎn)、貨幣趨緊三個(gè)信號(hào)影響備產(chǎn)動(dòng)能。數(shù)據(jù)變化背后可能包括三個(gè)邏輯：

　　其一是鋼煤價(jià)格預(yù)期的觸頂導(dǎo)致部分中游企業(yè)不再恐慌性回補(bǔ)原材料庫(kù)存；

　　其二是環(huán)保限產(chǎn)日漸升溫，供給端存在一定程度的被動(dòng)收縮；

　　其三是近月融資利率回升和流動(dòng)性趨緊的狀況導(dǎo)致企業(yè)對(duì)未來的融資環(huán)境有所警惕，政策層亦不斷釋放出貨幣政策更加中性、抑泡沫防風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)體去杠桿的信號(hào)，基于謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)，企業(yè)主動(dòng)推動(dòng)供給減速。

　　高頻數(shù)據(jù)指向亦大致類似：經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇脈沖中，但加速過程結(jié)束。高頻指標(biāo)大致也呈現(xiàn)出類似的特征，雖不同領(lǐng)域數(shù)據(jù)表現(xiàn)略有不同，但整體仍存在可捕捉的共性特征：

　　數(shù)據(jù)之一：發(fā)電耗煤，增速低于上月，仍處復(fù)蘇脈沖區(qū)間。12月日均發(fā)電耗煤為64.9萬(wàn)噸，同比為7.8%，低于上月的8.3%，但仍在復(fù)蘇脈沖以來的變化區(qū)間（7.1%-13.2%）。

　　數(shù)據(jù)之二：粗鋼產(chǎn)量，同比下降特征尚不明顯。12月上旬為225.6萬(wàn)噸，環(huán)比已經(jīng)開始放緩。但考慮季節(jié)性之后的旬對(duì)旬同比為8.2%，在7月以來月份中僅低于9月，同比下降特征尚不明顯。

　　數(shù)據(jù)之三：焦化企業(yè)開工率，環(huán)比及同比下降極為明顯。焦化企業(yè)的開工率指標(biāo)12月大幅放緩，基本跌出7-11月的復(fù)蘇脈沖區(qū)間。我們猜測(cè)這與上游價(jià)格止?jié)q及環(huán)保限產(chǎn)有關(guān)。

　　數(shù)據(jù)之四：汽車半鋼胎開工率，環(huán)比及同比均在高位。12月汽車半鋼胎開工率為73.4，基本持平于上月的73.6，同比由上月的11.1%進(jìn)一步上升至13.7%，呈現(xiàn)出超季節(jié)性的特征。

　　數(shù)據(jù)之五：生意社BCI，環(huán)比走低，好于9月之前。生意社BCI是以100種基礎(chǔ)原材料價(jià)格反映制造業(yè)景氣度的一個(gè)指標(biāo)。12月生意社BCI為0.49，低于10-11月，但好于9月之前。

　　數(shù)據(jù)之六：衛(wèi)星中國(guó)制造業(yè)指數(shù)，環(huán)比走低，好于11月之前。SMI是以衛(wèi)星來觀測(cè)中國(guó)6000個(gè)工業(yè)基地有形庫(kù)存和新開工的情況所客觀擬合的一個(gè)指標(biāo)，這一指標(biāo)在12月為51.0，低于11月的51.4，但目前仍高于11月之前。

　　實(shí)際GDP可能再持平一個(gè)季度，價(jià)格因素推動(dòng)下名義GDP仍在升勢(shì)中。從上述的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇周期，但速度上開始有放緩跡象。

　　考慮到明年一季度基建的高景氣度大概率繼續(xù)，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存大概率繼續(xù)，出口低基數(shù)，我們判斷實(shí)際GDP仍將持平。

　　名義GDP卻不會(huì)平著走。GDP平減指數(shù)已回升四個(gè)季度，從目前的先導(dǎo)指標(biāo)來看（如本月的PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)，以及高頻數(shù)據(jù)的螺紋鋼價(jià)格和水泥價(jià)格指數(shù)），明年一季度的PPI和CPI應(yīng)該不低，平減指數(shù)大概率繼續(xù)上升，名義GDP仍在升勢(shì)中。

　　建筑業(yè)引領(lǐng)非制造業(yè)PMI，基建是宏觀面最值得關(guān)注的五個(gè)線索之一。建筑業(yè)PMI本月為61.9，引領(lǐng)非制造業(yè)?；ㄦ湕l值得持續(xù)關(guān)注。

　　在我們的年度報(bào)告《名至，實(shí)歸》和后續(xù)路演中，我們建議投資者關(guān)注五個(gè)相對(duì)明確的線索：第一，全球再通脹周期和作為新漲價(jià)因素之一的原油；第二，寬財(cái)政穩(wěn)貨幣背景下必須起到經(jīng)濟(jì)支撐作用的基建；第三，可能即將迎來一輪基本面修復(fù)周期的全球貿(mào)易；第四，供給側(cè)改革近年成效明顯，關(guān)注其在下一階段的進(jìn)一步延伸即農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革；第五，2017年是國(guó)有企業(yè)改革重點(diǎn)突破的首年，重點(diǎn)突破首看混合所有制改革。