供給側(cè)改革之去杠桿

　　供給側(cè)改革可以分為加減乘除，去杠桿涉及金融領(lǐng)域，具有撬動(dòng)效應(yīng)，就是其中的除法。古希臘著名科學(xué)家阿基米德說(shuō)：給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬動(dòng)地球。對(duì)一國(guó)杠桿率的衡量一般可以按照家庭、非金融企業(yè)、金融企業(yè)和政府四個(gè)部門(mén)分別測(cè)算加總。

　　2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將“去杠桿”列為五大任務(wù)之一。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，加杠桿如飲酒喝蜜，施行順暢；去杠桿如鐵馬冰河，艱難險(xiǎn)阻。本文嘗試從未來(lái)幾年中國(guó)杠桿率的可能路徑，高杠桿問(wèn)題主要的集中領(lǐng)域和防范去杠桿過(guò)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)等角度，對(duì)本輪去杠桿進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述。

　　今后幾年整體降杠桿難度很大，主要是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率過(guò)低，需要依靠加大杠桿維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)相關(guān)測(cè)算，要實(shí)現(xiàn)全面“建成”小康社會(huì)的總體目標(biāo)，未來(lái)五年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該保持在6.5%以上。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：截至2015年底，我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為249%。在結(jié)構(gòu)上，居民部門(mén)杠桿率為40%左右，金融部門(mén)杠桿率約為21%，包含地方融資平臺(tái)的政府部門(mén)杠桿率約為57%，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率高達(dá)156%。

　　根據(jù)中國(guó)債務(wù)累積模型，我們發(fā)現(xiàn)，如果資本回報(bào)率大于債務(wù)利息率，中國(guó)杠桿率收斂于一個(gè)常數(shù)。如果資本回報(bào)率小于債務(wù)利息率，中國(guó)杠桿率將不再存在穩(wěn)態(tài)解，而是隨著保增長(zhǎng)的要求而不斷升高。我認(rèn)為，未來(lái)五年在有保底線增長(zhǎng)目標(biāo)存在的情況下，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)低于融資成本，那么，全社會(huì)杠桿率水平不僅很難降低且可能持續(xù)攀升。

　　高杠桿率問(wèn)題主要集中在非金融企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一國(guó)的總體杠桿率水平并不一定是風(fēng)險(xiǎn)的癥結(jié)所在，高杠桿背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題才是重中之重。我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率全球第一(156%，遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出。我國(guó)去杠桿的關(guān)鍵就在非金融企業(yè)部門(mén)，特別是國(guó)有企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

　　從行業(yè)分布上看，越是那些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)、資本密集型行業(yè)，其杠桿率越高，尤其是在鋼鐵、媒體、造船、地產(chǎn)、有色、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。同時(shí)，這些周期性行業(yè)對(duì)資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。1997-2015年期間，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的增量資本產(chǎn)出率（即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）平均為4.2左右。這一數(shù)據(jù)與處于相似增長(zhǎng)階段的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)現(xiàn)階段的增量資本產(chǎn)出率(ICOR)數(shù)值明顯偏高。我國(guó)單位投資所帶來(lái)的單位GDP增量下滑，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了進(jìn)一步融資需求，但企業(yè)自身的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這必然帶來(lái)投資效益的下滑和實(shí)體部門(mén)償債能力的下降。非金融企業(yè)債務(wù)將近70%來(lái)自國(guó)有企業(yè)，特別是上文提到的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和地方融資平臺(tái)。然而，從A股上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)企杠桿率上升的同時(shí)，資本性支出卻沒(méi)有明顯增加。這說(shuō)明國(guó)企債務(wù)融資加杠桿之后，有很大部分資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有的是通過(guò)成立財(cái)務(wù)公司等渠道進(jìn)入資本市場(chǎng)，有的通過(guò)各種方式以高于貸款利率的融資成本滿足其他經(jīng)濟(jì)主體的融資需求。

　　要重視去杠桿過(guò)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代，伯南克等人的開(kāi)創(chuàng)性研究使得金融周期理論取得突破性進(jìn)展，其后的一系列研究奠定了金融周期理論基礎(chǔ)。金融周期是一個(gè)較新的概念，它主要是指金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)外部沖擊下，通過(guò)金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化。央行實(shí)證分析表明，在金融高漲期和衰退期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低，同時(shí)容易爆發(fā)金融危機(jī)。我國(guó)目前從信貸和房地產(chǎn)等金融屬性領(lǐng)域考察，已經(jīng)處于金融周期的高漲期。非金融企業(yè)、金融企業(yè)、地方融資平臺(tái)等部門(mén)著手去杠桿的過(guò)程中，很可能帶來(lái)信用違約、銀行壞賬增加、資產(chǎn)抵押物重估等一系列信用沖擊。在金融周期頂部的信用沖擊很可能帶來(lái)意想不到的風(fēng)險(xiǎn)，因此在“去杠桿”的過(guò)程中，應(yīng)該把防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在突出位置。

　　誠(chéng)然，“去杠桿”在我國(guó)現(xiàn)階段并不僅僅是一個(gè)總量的問(wèn)題，非金融企業(yè)的杠桿率是問(wèn)題的關(guān)鍵，特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的國(guó)有企業(yè)。