現(xiàn)階段我國(guó)發(fā)生匯率危機(jī)的概率不高

　　外匯儲(chǔ)備是關(guān)心國(guó)際金融問(wèn)題的朋友們經(jīng)常討論的一個(gè)話題。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化軌跡大致可分為五個(gè)階段（見(jiàn)圖1）。入世到2011年為快速上升期（增長(zhǎng)勢(shì)頭未受到國(guó)際金融危機(jī)的顯著影響），2011年9月進(jìn)入長(zhǎng)約一年的增長(zhǎng)停滯期，2012年底到2014年6月恢復(fù)高速增長(zhǎng)，2014年6月拐點(diǎn)出現(xiàn)，2015年8月匯改后加速下降，至今年6月已降至2011年中的水平（約3.2萬(wàn)億美元）。

　　在我國(guó)外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題上我們經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到一些擔(dān)憂的聲音，比如在危機(jī)前后幾年間許多專家認(rèn)為我國(guó)外儲(chǔ)的規(guī)模過(guò)大，而去年底以來(lái)外儲(chǔ)規(guī)模的急速下降又使不少專家擔(dān)心現(xiàn)有規(guī)模不足以防范可能發(fā)生的匯率危機(jī)。又比如人民幣對(duì)美元升值期間外匯儲(chǔ)備遭遇價(jià)值損失的說(shuō)法，也一度非常流行。上述觀點(diǎn)是否合理？在外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題上可能存在哪些誤解？筆者簡(jiǎn)單談?wù)勛约旱目捶ā?/span>

　　第一，外匯儲(chǔ)備的定義和成因。外匯儲(chǔ)備是一國(guó)央行持有的外匯資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模因央行干預(yù)外匯市場(chǎng)而變化。就我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，諸多結(jié)構(gòu)性因素和資本賬戶管制使得經(jīng)常賬戶與非官方金融賬戶同時(shí)呈現(xiàn)出順差態(tài)勢(shì)，對(duì)人民幣造成較大的升值壓力，央行出于穩(wěn)定名義匯率的目的干預(yù)匯市，使得外匯儲(chǔ)備不斷增加。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，外需的減弱使得經(jīng)常賬戶順差趨于縮水、資本賬戶管制的放松使得私人資本加速流出，人民幣的升值壓力逐漸減弱乃至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，（受市場(chǎng)預(yù)期等因素的影響）短期內(nèi)甚至一度出現(xiàn)過(guò)頗大的貶值壓力，央行為了避免人民幣過(guò)快貶值而在匯市上出售外匯，這應(yīng)該是2014年后外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少的主要原因。

　　第二，外匯儲(chǔ)備是誰(shuí)的財(cái)富？本幣升值是否導(dǎo)致財(cái)富損失？這涉及外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)。外匯儲(chǔ)備是我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的主要組成部分，當(dāng)然也就是我國(guó)的財(cái)富。從核算的角度看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增量經(jīng)常賬戶順差+FDI流入=（可支配收入–支出）+生產(chǎn)性資產(chǎn)售出，因此我國(guó)外匯儲(chǔ)備賬戶中增加的每一分錢，要么來(lái)自于我國(guó)居民未“消耗”的當(dāng)下收入流（對(duì)應(yīng)經(jīng)常賬戶順差），要么是因?yàn)槲覈?guó)居民出售了未來(lái)收入流（對(duì)應(yīng)FDI流入），好比勤勞節(jié)儉和賣田賣地都可以致富。外匯儲(chǔ)備雖然是“我國(guó)”的財(cái)富，但嚴(yán)格來(lái)說(shuō)并不能被視為“我國(guó)居民”的財(cái)富，因?yàn)樗霈F(xiàn)在央行而非居民的資產(chǎn)負(fù)債表中。事實(shí)上，在居民被強(qiáng)制或自愿結(jié)匯的那一刻，居民已獲得了等價(jià)值的本幣資產(chǎn)，這筆外匯資產(chǎn)事后可能產(chǎn)生的損益便與居民無(wú)關(guān)了。那么人民幣對(duì)外幣升值是否會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備價(jià)值的損失呢？筆者認(rèn)為答案為否。外匯儲(chǔ)備說(shuō)到底是對(duì)外國(guó)商品或服務(wù)的索取權(quán)，其價(jià)值只與其外幣價(jià)格和外幣的幣值有關(guān)——至少在本幣成為外國(guó)的儲(chǔ)備貨幣前是這樣。以匯率風(fēng)險(xiǎn)為由批評(píng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大是不合理的。

　　第三，外匯儲(chǔ)備的“最優(yōu)”規(guī)模。人們往往從外匯儲(chǔ)備的功能出發(fā)回答這一問(wèn)題。比如早期文獻(xiàn)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的規(guī)模以能滿足本國(guó)一段時(shí)間的進(jìn)口為宜，又如近一點(diǎn)的文獻(xiàn)將防范金融危機(jī)（特別是匯率危機(jī)和債務(wù)危機(jī)）視為外匯儲(chǔ)備的主要功能，從這一角度研究外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模。

　　筆者并不完全認(rèn)同上述思路。在筆者看來(lái)，孤立地探討外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模意義不大，或者說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模本身未必是一個(gè)十分重要的政策目標(biāo)，其水平和變化決定于也應(yīng)該決定于其他更重要的政策目標(biāo)（以及基本面）。以我國(guó)為例，2014年之前外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大和之后的縮小都不是目的，而是匯率政策目標(biāo)和其他因素共同作用的結(jié)果。即便因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備規(guī)?！斑^(guò)大”或“過(guò)小”而造成了效率損失或增加了風(fēng)險(xiǎn)，該檢討的也是其他政策目標(biāo)，而這一檢討也必須通過(guò)評(píng)估整體得失來(lái)進(jìn)行。

　　第四，筆者同意危機(jī)前后幾年間我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模超過(guò)了“效率水平”。由于外匯儲(chǔ)備的持有者是央行，而央行在進(jìn)行投資決策時(shí)必須首先考慮安全性，所以我國(guó)絕大部分外匯儲(chǔ)備都是以低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的形式持有的。因此我國(guó)雖然是全球第一大凈債權(quán)國(guó)，對(duì)外投資凈收益卻長(zhǎng)期在0附近徘徊（無(wú)怪乎丁志杰老師感嘆說(shuō)“中國(guó)搞貿(mào)易掙的錢在金融上全虧光了”）。

　　但在筆者看來(lái)，與這一損失相比，匯率管制和資本賬戶管制造成的其他扭曲和效率損失更值得重視。那么目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否已小到以一定概率觸發(fā)匯率危機(jī)的程度呢？筆者對(duì)此持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。

　　首先我國(guó)的短期外債水平與經(jīng)濟(jì)規(guī)?；蚯鍍斈芰ο啾冗€比較有限；其次，當(dāng)下我國(guó)的內(nèi)外基本面并不足以支撐人民幣的持續(xù)貶值，去年底以來(lái)較大的貶值壓力與“超調(diào)”的市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)，而這又與貨幣當(dāng)局不夠到位的預(yù)期管理有關(guān)；再次，即便當(dāng)前人民幣匯率仍在一定程度上被高估，央行也沒(méi)有什么特別理由需要“死守”匯率（事實(shí)上央行很可能希望實(shí)現(xiàn)人民幣的有序貶值），而這正是大規(guī)模投機(jī)沖擊發(fā)生的先決條件；最后，央行仍具有較強(qiáng)的管控資本流動(dòng)的能力。綜上所述，筆者認(rèn)為對(duì)現(xiàn)階段發(fā)生匯率危機(jī)的概率不宜估計(jì)過(guò)高。