英國(guó)退歐帶給全球市場(chǎng)的三大風(fēng)險(xiǎn)

 A　經(jīng)濟(jì)影響：英國(guó)退歐成本難以忍受

　　我們認(rèn)為，英國(guó)放棄歐盟成員國(guó)身份，對(duì)自身經(jīng)濟(jì)的傷害遠(yuǎn)高于歐盟受到的沖擊，不啻于一場(chǎng)自毀行動(dòng)。

　　首先，此事件對(duì)英國(guó)的整體沖擊相當(dāng)于一次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。英國(guó)財(cái)政部的分析報(bào)告顯示，英國(guó)GDP將在兩年內(nèi)下降3.6%至6%——按照2015年2.3%的增長(zhǎng)率計(jì)算，英國(guó)將陷入至少1年半的衰退期。此外，英國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)將出現(xiàn)新一輪的失業(yè)潮，失業(yè)率將增加1.6至2.4個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)人口少則增加52萬(wàn)，多則增加82萬(wàn)。

　　其次，在產(chǎn)業(yè)方面，英國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)——服務(wù)業(yè)將面臨嚴(yán)重沖擊。英國(guó)在上世紀(jì)加入歐盟后，服務(wù)業(yè)得到長(zhǎng)足發(fā)展，與歐盟的服務(wù)貿(mào)易一同為英國(guó)帶來巨額貿(mào)易順差。2015年，其服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占英國(guó)GDP的79.2%。然而，一旦退出歐盟，歐盟區(qū)內(nèi)貿(mào)易的四大流通自由原則（貨物、人員、服務(wù)、資本），將不再適用于英國(guó)；同時(shí)，英國(guó)與其他國(guó)家的貿(mào)易往來也無法使用歐盟規(guī)則，需要回到WTO的規(guī)則框架重新討論。

　　因此，英國(guó)可能需要與絕大部分貿(mào)易伙伴重新簽訂貿(mào)易協(xié)定，而這一過程耗時(shí)漫長(zhǎng)，并且不管退歐后英國(guó)以何種模式開展貿(mào)易，都將顯著增加其貿(mào)易成本以及談判成本（樂觀預(yù)期是10年），之后還可能面臨各種關(guān)稅和貿(mào)易壁壘，英國(guó)的服務(wù)業(yè)將受到重大沖擊。

　　最后，英國(guó)的金融業(yè)可能遭遇毀滅性打擊，全球金融中心的地位岌岌可危。作為全球金融中心之一，倫敦貢獻(xiàn)了全球46%的OTC利率衍生品交易和37%的外匯交易，全球超過40%的美元交易在倫敦完成。在歐盟內(nèi)部，倫敦長(zhǎng)期向歐盟成員國(guó)輸出服務(wù)。歐盟中超過60%的歐元交易和絕大部分以歐元為標(biāo)的的外匯交易集中在倫敦，且超過85%的對(duì)沖基金資產(chǎn)和70%的OTC衍生品交易集中在倫敦。英國(guó)吸引了眾多美國(guó)與亞洲銀行，并將其作為歐洲業(yè)務(wù)總部，金融服務(wù)行業(yè)也是英國(guó)FDI流入中的最主要行業(yè)（占比達(dá)45%）。

　　一旦英國(guó)退歐，其金融服務(wù)業(yè)將可能面臨三重沖擊。首先，倫敦的金融機(jī)構(gòu)將失去在歐盟其他27個(gè)成員國(guó)提供金融服務(wù)的許可；其次，在英國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的金融機(jī)構(gòu)將被歐盟認(rèn)定為“第三國(guó)”金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)歐盟的規(guī)定，這些金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)入歐盟市場(chǎng)時(shí)必須同時(shí)滿足母國(guó)、英國(guó)以及其分支機(jī)構(gòu)所在的歐盟成員國(guó)的監(jiān)管要求，監(jiān)管成本將大幅上升；最后，歐洲央行多位官員表示，英國(guó)退歐后，歐央行將不再允許倫敦成為歐元的交易中心。

　　因此，倫敦的金融機(jī)構(gòu)將不得不將大部分業(yè)務(wù)從倫敦轉(zhuǎn)移至其他歐盟成員國(guó)，作為英國(guó)服務(wù)業(yè)乃至整體經(jīng)濟(jì)絕對(duì)核心的金融業(yè)將大受打擊，倫敦金融中心地位恐將不保。

　　至此，以貿(mào)易和金融立國(guó)的“日不落帝國(guó)”或許不得不親眼目睹自己的黃昏和日落。

　　B 政治影響：歐盟將付出沉重代價(jià)

 　隨著英國(guó)失去借助歐盟發(fā)揮影響力的機(jī)會(huì)，其在歐洲大陸以及世界舞臺(tái)上的政治角色可能會(huì)削弱。但付出政治成本最大的，卻是歐盟自身。

　　“二戰(zhàn)”以后歐洲在一體化進(jìn)程中遭遇了無數(shù)次危機(jī)，但這次最嚴(yán)重。例如法國(guó)在農(nóng)業(yè)一體化談判中采取不合作姿態(tài)導(dǎo)致“空椅危機(jī)”（1965年）、法國(guó)退出“北約”（1966年）、歐洲“蛇形浮動(dòng)匯率機(jī)制”失?。ㄉ鲜兰o(jì)70年代）、英國(guó)拒不參加歐洲貨幣體系和后續(xù)的歐元機(jī)制（1989年）等。然而，歷次危機(jī)都是圍繞一體化的某些具體議題所引發(fā)的矛盾，一旦這些矛盾得以解決，歐洲一體化就會(huì)向前進(jìn)一步深化。從這個(gè)角度理解，歷次危機(jī)都是歐洲一體化的墊腳石。但是，像英國(guó)這樣就徹底退出歐盟舉行全民公投，歷史上還是頭一次。雖然公投（失敗）可能會(huì)成為一體化進(jìn)一步深化的墊腳石，但就公投前的民調(diào)來看，這次不太樂觀。

　　英國(guó)退歐公投可能成為打響歐盟解體的第一槍。當(dāng)前的歐洲一體化進(jìn)程，可能正處于有史以來最脆弱的時(shí)期。一方面整個(gè)歐洲深陷經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，貨幣和財(cái)政政策之間的矛盾愈發(fā)凸顯，“歐洲一體化”的吸引力已不如從前。另一方面，難民危機(jī)和債務(wù)危機(jī)削弱了歐洲民眾的整體認(rèn)同感，各國(guó)越來越“向內(nèi)看”，對(duì)獨(dú)立主權(quán)的認(rèn)識(shí)壓倒了超主權(quán)觀念，民眾也變得更加民族主義。在這種思想氛圍下，如果英國(guó)退歐公投成功，有可能引發(fā)骨牌效應(yīng)，引發(fā)其他國(guó)家的“跟風(fēng)”——比如，意大利和法國(guó)國(guó)內(nèi)支持本國(guó)退歐的民眾比例分別高達(dá)48%和41%。如果事態(tài)朝著這個(gè)方向發(fā)展，那么對(duì)于歐盟來說將是一場(chǎng)災(zāi)難。

　　從更大的意義上來說，由英國(guó)退歐而引發(fā)的歐盟解體，將導(dǎo)致“二戰(zhàn)”后國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局的重大改寫，這種改寫將引發(fā)長(zhǎng)久的不確定性?！岸?zhàn)”后，英法德三大國(guó)的和解是歐洲永久和平的基石，而政治和經(jīng)濟(jì)上的一體化，是歐洲永久和平的保障。雖然英國(guó)退歐甚至歐盟解體，并不意味著歐洲大陸將再次兵戎相見，但在當(dāng)前疲弱的經(jīng)濟(jì)背景和復(fù)雜的政治環(huán)境下，歐洲一體化的倒退無疑會(huì)令事態(tài)進(jìn)一步復(fù)雜化?！?/p>

　　C 短期沖擊：金融市場(chǎng)面臨三大風(fēng)險(xiǎn)

　　基于英國(guó)退歐可能引發(fā)的政治經(jīng)濟(jì)層面的重大影響，不論公投是否通過，都會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來沖擊。我們認(rèn)為這意味著短期金融市場(chǎng)面臨三大風(fēng)險(xiǎn)。

　　最直觀的風(fēng)險(xiǎn)，就是預(yù)期放大造成的價(jià)格擾動(dòng)和高波動(dòng)性。不管英國(guó)是否真的退歐，短期內(nèi)外匯、股市和貴金屬市場(chǎng)將出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這是“事件驅(qū)動(dòng)型”行情慣有的“套路”。

　　公投結(jié)果公布前，在避險(xiǎn)、投機(jī)等各種動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，英鎊、歐元、歐美股市、貴金屬的波動(dòng)性將被放大，引發(fā)全球金融市場(chǎng)的高波動(dòng)性，進(jìn)而導(dǎo)致權(quán)益類品種全線下跌、無一幸免，而優(yōu)質(zhì)債券受到瘋搶——德國(guó)國(guó)債收益率降為負(fù)值便是明證。同時(shí)，基于這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)將在短期內(nèi)激增。

　　公投結(jié)果公布后，市場(chǎng)將走出“預(yù)期兌現(xiàn)”的行情。如果公投失敗，即英國(guó)不退歐，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將迎來強(qiáng)勁反彈，避險(xiǎn)資產(chǎn)將出現(xiàn)多頭回補(bǔ)行情。我們預(yù)計(jì)，屆時(shí)白銀走勢(shì)將強(qiáng)于黃金，金銀比值下跌。這將是一波確定性較大的交易機(jī)會(huì)。如果公投成功，即英國(guó)退歐，我們或面臨金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；谟?guó)退歐產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)和政治沖擊，恐慌情緒將很快席卷整個(gè)市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（權(quán)益類品種、英鎊、歐元、大宗商品）將遭到大規(guī)模拋售，資金將涌進(jìn)美債、德債、美元等避險(xiǎn)品種，黃金可能在短期下跌（受到市場(chǎng)踩踏連累）后上漲（避險(xiǎn)），金價(jià)將顯著強(qiáng)于銀價(jià)，金銀比值上漲。

　　如果拋售規(guī)模過大，會(huì)引發(fā)相關(guān)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，從而導(dǎo)致“拋售—流動(dòng)性不足—折價(jià)—更大規(guī)模拋售”的惡性循環(huán)，整個(gè)市場(chǎng)將墮入深淵。一些機(jī)構(gòu)或因?yàn)榱鲃?dòng)性問題破產(chǎn)，若破產(chǎn)機(jī)構(gòu)較為龐大則可能將危機(jī)傳導(dǎo)至信用市場(chǎng)。屆時(shí)，金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升——這種情況在歷史上并不鮮見，例如1998年長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)、2008年雷曼兄弟倒閉、2015年三季度和2016年年初A股的異常波動(dòng)等。

　　第三種風(fēng)險(xiǎn)則是不確定性最高、也是最難測(cè)度的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。這里的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，并非嚴(yán)格意義上的統(tǒng)計(jì)概率在6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外的事件，而是指與事件相關(guān)，但我們難以預(yù)料的事件。我們之所以認(rèn)為存在這類風(fēng)險(xiǎn)，主要有兩點(diǎn)考量：一是這類事件在歷史上極少發(fā)生，市場(chǎng)反應(yīng)的參考樣本不足，一旦發(fā)生，對(duì)市場(chǎng)的沖擊都不可小視；二是這類“尾部風(fēng)險(xiǎn)”的發(fā)生并不一定依賴于主體事件的結(jié)果。

　　如上文所說，退歐公投在歷史上從未真實(shí)發(fā)生過，所以對(duì)事件的影響和市場(chǎng)反應(yīng)，我們沒有歷史經(jīng)驗(yàn)可循。比如，1998年俄羅斯主權(quán)違約導(dǎo)致當(dāng)時(shí)華爾街風(fēng)頭最盛的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)，當(dāng)時(shí)的投資者從來沒有經(jīng)歷過一個(gè)大國(guó)的信用違約，更無法預(yù)料事件發(fā)生后一系列的市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。又如，2006年美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)開始萎縮，沒有人（除了那幾位“大空頭”）會(huì)意識(shí)到存在了30多年的按揭抵押證券（MBS）會(huì)變得一文不值，更沒人會(huì)想到這些有毒資產(chǎn)會(huì)將整個(gè)華爾街、整個(gè)美國(guó)乃至全世界拖下水。

　　更為重要的是，這類“尾部風(fēng)險(xiǎn)”的發(fā)生，甚至并不依賴于英國(guó)是否真的脫離歐盟——換句話說，只要英國(guó)退歐公投的事情存在，就有可能引發(fā)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。離我們最近的例子，是2011年的美債危機(jī)。

　　2011年5月16日，美國(guó)國(guó)債終于觸及美國(guó)國(guó)會(huì)所允許的14.3萬(wàn)億美元上限，美國(guó)國(guó)會(huì)需要對(duì)上調(diào)債務(wù)天花板進(jìn)行協(xié)商。然而，兩黨之爭(zhēng)導(dǎo)致談判僵持不下。2011年7月，美國(guó)國(guó)債的違約風(fēng)險(xiǎn)開始發(fā)酵。就在距離違約僅剩幾個(gè)小時(shí)的時(shí)候，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨最終就提高債務(wù)上限達(dá)成一致，結(jié)束了這場(chǎng)持續(xù)兩個(gè)多月的“斗雞游戲”。然而，事件并沒有到此結(jié)束。2011年8月6日，全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+——這是全球最安全、規(guī)模最大、最基礎(chǔ)性的金融資產(chǎn)第一次失去最高信用等級(jí)?？只徘榫w立刻席卷全球，黃金也在這次風(fēng)波中創(chuàng)下歷史性的1920美元/盎司。在這次事件中，美債沒有違約，但美國(guó)國(guó)會(huì)的博弈卻引發(fā)了“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。

　　從美債危機(jī)中，我們得到的經(jīng)驗(yàn)是：有些事情，僅僅因?yàn)槟承┨厥獾脑驅(qū)е驴赡苄员慌R時(shí)放大，就有可能引發(fā)難以預(yù)料的后果。此次英國(guó)退歐風(fēng)波，由于在經(jīng)濟(jì)和政治上具有的潛在破壞性，也可能衍生出我們難以測(cè)度的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。

　　總結(jié)下來，市場(chǎng)波動(dòng)性上升導(dǎo)致的全球市場(chǎng)模式的短期調(diào)整，是顯性的風(fēng)險(xiǎn)，也是相對(duì)容易規(guī)避和對(duì)沖的。如果英國(guó)公投通過，那么全球市場(chǎng)的大拋售可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，如果危機(jī)伴隨著“巨頭”的破產(chǎn)，則可能升級(jí)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生這樣的情況，市場(chǎng)傾向于選擇國(guó)債債券和非歐系貨幣現(xiàn)金。而英國(guó)退歐公投事件本身，就足以引發(fā)“黑天鵝”效應(yīng)。因此，建議投資者在事件前后多看少動(dòng)。