銅：宏觀氛圍偏暖 有望驅(qū)動(dòng)期價(jià)持續(xù)上行

      2023年銅價(jià)整體呈現(xiàn)震蕩運(yùn)行態(tài)勢(shì)，宏觀市場(chǎng)節(jié)奏主導(dǎo)了銅價(jià)的運(yùn)行。從具體的運(yùn)行節(jié)奏來(lái)看，主要分為兩個(gè)主要的震蕩過(guò)程：第一個(gè)震蕩過(guò)程自1月初宏觀市場(chǎng)壓力緩和開始，但由于彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑存在諸多疑慮，銅價(jià)在短暫走強(qiáng)一個(gè)月后便明顯止步，后市場(chǎng)搖擺于通脹和經(jīng)濟(jì)衰退憂慮之間，并被美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題破局打壓，銅價(jià)于5月末最低回調(diào)至62690元。年內(nèi)第二個(gè)震蕩過(guò)程自6月初開始，全球宏觀市場(chǎng)階段性利空出盡，國(guó)內(nèi)央行意外“降息”以及美元于年內(nèi)低位震蕩均有效提振銅價(jià)，銅價(jià)短暫乘風(fēng)上破70000元后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景憂慮再起，加之巴以沖突加劇，銅價(jià)再度回吐漲幅。倫銅的步調(diào)基本與滬銅保持一致，但價(jià)格表現(xiàn)較滬銅明顯偏弱。

　　早在2022年后半年，市場(chǎng)便開始警覺(jué)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向問(wèn)題，本輪加息周期接近結(jié)束是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)趨于一致的論調(diào)。2023年宏觀市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期不斷修正，美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)確實(shí)明確放緩，但通脹的頑固性日益凸顯，市場(chǎng)等待許久的降息亦遲遲未到。

　　加息漸盡 寬松可期

　　年初，受全球經(jīng)濟(jì)衰退憂慮影響，美聯(lián)儲(chǔ)在1月31日-2月1日的議息會(huì)議中如期減弱加息力度，當(dāng)次加息25BP與2022年加息節(jié)奏的的“大步快走”形成鮮明對(duì)比。但同時(shí)，美國(guó)通脹放緩程度不及預(yù)期，令市場(chǎng)開始注意通脹問(wèn)題的頑固性，美國(guó)硅谷銀行宣布破產(chǎn)雖然一度在市場(chǎng)引起軒然大波，掉期市場(chǎng)甚至一度預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將在5月達(dá)到峰值，但仍然未能撼動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐，截至11月末，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)于年內(nèi)加息4次，累積加息100BP。本輪加息周期是美國(guó)歷史上第七個(gè)加息周期，如果以本輪加息周期起始時(shí)間（即2022年3月17日）計(jì)算，本輪加息已經(jīng)持續(xù)20個(gè)月以上，累計(jì)加息525BP，加息力度史無(wú)前例。與美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程相伴隨的，是越來(lái)越縹緲的降息時(shí)點(diǎn)。

　　關(guān)于美國(guó)通脹問(wèn)題的頑固性，美聯(lián)儲(chǔ)官員早有提及，但在2023年上半年并未引起市場(chǎng)的重視，等待降息是市場(chǎng)的一致默契。然而，下半年勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏問(wèn)題逐漸開始凸顯，二季度因債務(wù)上限解決和銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露“被迫”擴(kuò)張帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果顯現(xiàn)，國(guó)際能源價(jià)格上漲，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而來(lái)的，是美國(guó)的通脹增速自7月起觸底反彈，美國(guó)的通脹問(wèn)題將會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間終成為市場(chǎng)一致預(yù)期，年中杰克遜霍爾央行年會(huì)中，鮑威爾“否定短期內(nèi)降息可能”進(jìn)一步驗(yàn)證預(yù)期。年內(nèi)降息的論調(diào)已無(wú)人提及，但巴以沖突不斷升級(jí)、美國(guó)長(zhǎng)債價(jià)格持續(xù)受挫、美國(guó)資產(chǎn)避險(xiǎn)屬性減弱等因素令美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑日漸撲朔迷離。

　　截至2023年末，美國(guó)CPI仍然維持在3.7%附近，距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)仍顯前路漫漫，本輪加息周期雖然已經(jīng)接近尾聲，降息何時(shí)到來(lái)將為2024年海外宏觀市場(chǎng)的核心議題。目前美國(guó)債務(wù)上限不斷被迫推高，高利率背景下償債成本增加并加劇美國(guó)財(cái)政赤字，如此循環(huán)在2024年仍舊難以有效擺脫，財(cái)政縮減力度不夠意味美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性的持續(xù)，并引致利率高位盤旋更久。此外，美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表（自2022年6月開始）仍在進(jìn)行當(dāng)中，無(wú)論是減持美債、減持MBS亦或是收緊貨幣市場(chǎng)逆回購(gòu)，都令美國(guó)的高利率格局更難打破。由此，我們認(rèn)為，2024年的海外宏觀市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)的影響將繼續(xù)由美國(guó)財(cái)政及貨幣政策引領(lǐng)，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)有望邊際轉(zhuǎn)向，停止加息甚至降息是主流方向，并對(duì)銅價(jià)形成先抑后揚(yáng)的作用效力。

　　寬松政策延續(xù) 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升

　　2023年，中國(guó)的貨幣政策整體維持穩(wěn)健寬松步伐。2023年央行曾在6月20日宣布降息，1年期和5年期LPR報(bào)價(jià)分別下調(diào)10BP；8月15日央行將公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率下調(diào)15BP,中期借貸便利中標(biāo)利率下調(diào)10BP。此外，央行分別在3月27日和9月15日兩次降準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率累計(jì)下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性超過(guò)1萬(wàn)億元，并將金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率降至約為7.4%。除兩次降息及兩次降準(zhǔn)外，還通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具增加貨幣供給、降低住房貸款利率，不斷引導(dǎo)國(guó)內(nèi)資金成本下降并增強(qiáng)貨幣政策保障。財(cái)政政策方面，減稅降費(fèi)繼續(xù)實(shí)施，四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元，增發(fā)的國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，繼續(xù)提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額，釋放了穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)。

　　2024年國(guó)內(nèi)財(cái)政擴(kuò)大資金供給穩(wěn)基建增長(zhǎng)仍有落實(shí)空間，債券資金穩(wěn)投資增長(zhǎng)模式有望延續(xù)，貨幣政策延續(xù)寬松是大概率事件，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步企穩(wěn)回升。

　　綜合來(lái)看，2024年的海外宏觀市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)的影響將繼續(xù)由美國(guó)財(cái)政及貨幣政策引領(lǐng)，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)有望邊際轉(zhuǎn)向，停止加息甚至降息是主流方向，并對(duì)銅價(jià)形成抬升效力。國(guó)內(nèi)財(cái)政擴(kuò)大資金供給穩(wěn)基建增長(zhǎng)仍有落實(shí)空間，貨幣政策延續(xù)寬松是大概率事件，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步企穩(wěn)回升。宏觀市場(chǎng)整體氛圍將在2024年對(duì)銅價(jià)形成明顯的上行驅(qū)動(dòng)力。