銅：宏觀回暖疊加低庫存支持 期價將延續(xù)震蕩回升

     今年滬銅波動明顯小于2020年全球疫情爆發(fā)以來的幾年，如2020年年波動超過24000點，2021年接近22000點，2022年接近24000點，而今年不足9000點，下半年波動進一步收窄，特別是8月后，滬銅波動主要圍繞65000-70000之間5000點窄幅波動。截止11月24日早盤，加權(quán)滬銅指數(shù)年上漲2.73%，而對應(yīng)的LME銅上漲0.27%，COMEX銅上漲0.03%，內(nèi)外盤銅的差異，主要是今年人民幣貶值所至。

　　對于后市，我們基于銅是高度敏感宏觀的商品，增強銅宏觀因子分析，同時梳理近期銅基本面焦點，判斷滬銅將延續(xù)震蕩回升，并存在向上波動率加大的可能。

　　一、宏觀整體回暖

　　1，中國

　　今年1月份整體商品延續(xù)去年的慣性上漲，春節(jié)長假后轉(zhuǎn)跌，去年11月份以來，防疫政策轉(zhuǎn)向引導(dǎo)的需求增長預(yù)期被證偽。直至6月底， 期間伴隨宏觀和房地產(chǎn)政策持續(xù)利好，商品整體出現(xiàn)反彈，而進入國慶長假后，商品再度轉(zhuǎn)入調(diào)整，誘發(fā)因素是作為全球風(fēng)險資產(chǎn)定價之錨的美長債收益率創(chuàng)07年以來新高。進入10月下旬，國內(nèi)宏觀利好政策從量變到質(zhì)變，如匯金入市、1萬億特別國債發(fā)行、中央金融工作會議召開等等，整體結(jié)束了調(diào)整轉(zhuǎn)入震蕩，部分國內(nèi)低庫存高基差或國外依賴型基礎(chǔ)資源品出現(xiàn)明顯回升，如礦石、焦煤、純堿等，而有色中，國內(nèi)銅也出現(xiàn)震蕩回升的現(xiàn)象。

　　我們判斷本輪反彈起始于今年6月，處于國內(nèi)補庫周期的初期，數(shù)據(jù)顯示，6-7月，國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)中產(chǎn)成品庫存和原料庫存以及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫存出現(xiàn)反彈，前者是環(huán)比數(shù)據(jù)，后者是同比數(shù)據(jù)，在補庫周期的初期，國內(nèi)商品中低庫存商品或?qū)⑾绕诜磸棥?/span>

　　2，美國

　　國內(nèi)國慶長假后，商品和股市普跌，重要原因之一是全球風(fēng)險資產(chǎn)定價之錨的美國長債收益率持續(xù)大漲，突破了2008年的高點，2008年對于全球金融市場而言，是特別重要的一年，因為2008年10月發(fā)生了全球金融風(fēng)暴，美長債收益率大漲也不得不讓市場人士擔(dān)憂，金融危機是不是又要來了？但隨著之后美聯(lián)儲相關(guān)政策和發(fā)言，市場逐步對于美將結(jié)束加息周期形成強預(yù)期。我們基于最新美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)如非農(nóng)和制造業(yè)PMI等均低于預(yù)期的表現(xiàn)，判斷美聯(lián)儲已經(jīng)不具備繼續(xù)加息的潛力，美長債收益率和美元趨于回落，支撐全球風(fēng)險資產(chǎn)價格企穩(wěn)反彈，銅作為大宗商品中重要一員，也將從中受益。

　　3，變數(shù)

　　我們判斷國內(nèi)補庫周期或已啟動，對低庫存商品等利多，但最新數(shù)據(jù)顯示，美國仍處于去庫周期中，這對整體全球大宗的價格進一步上漲不利，我們判斷，在美聯(lián)儲停止加息后，美國庫存數(shù)據(jù)或出現(xiàn)變數(shù)，若形成與中國補庫周期共振，從2008年以來，曾發(fā)生過三次中美庫存周期共振現(xiàn)象，2009年，2016年和2020年，三次均出現(xiàn)大級別大宗商品的上漲，其中銅的漲幅位列大宗商品的前列。反之，若美國庫存繼續(xù)處于整體降庫，整體國內(nèi)商品的反彈空間有限，部分商品的四季度至明年年初的上漲行情，且行且珍惜。

　　二、產(chǎn)業(yè)基本面

　　近期銅基本面焦點是國內(nèi)銅低庫存和逐步回升的下游開工率。

　　1，庫存

　　1）國內(nèi)庫存

　　截止至2023年11月17日，上海期貨交易所陰極銅庫存為31,026噸，長期庫存和季節(jié)性庫存，均處于歷史低位。而國內(nèi)銅隱形庫存方面，截止至2023年11月16日，上海保稅區(qū)庫存0.76萬噸，廣東地區(qū)庫存0.62萬噸，無錫地區(qū)庫存0.3萬噸， 也處于長期庫存和季節(jié)性庫存歷史低位。

　　2）LME和COMEX庫存

　　相比與國內(nèi)極低的庫存，今年LME銅總庫存增加了接近50%至于18萬噸以上，但增加區(qū)域主要是北美地區(qū)，與國內(nèi)關(guān)系度更高的亞洲地區(qū)庫存增幅非常有限，從季節(jié)性分析，目前LME銅庫存處于歷史平均水平。而COMEX銅方面，今年庫存減少接近80%至19815短噸，總量處于歷史偏低位置。

　　3）庫存的總結(jié)

　　對于全球銅庫存，我們維持偏緊張的判斷，今年LME北美地區(qū)的庫存增加，與美元加息，利率回升導(dǎo)致隱形庫存轉(zhuǎn)入顯性庫存有關(guān)，與實際的供需面關(guān)系有限。而國內(nèi)方面，庫存的大幅縮減，短期對價格震蕩反彈有利，中期需要關(guān)注宏觀轉(zhuǎn)暖背景下，低庫存會提高價格向上彈性。

　　2，國內(nèi)下游開工率的溫和回升

　　9月以來，精銅制桿、銅板帶、銅管企業(yè)開工率結(jié)束了年初以來的持續(xù)回落，開始出現(xiàn)了回升，好于預(yù)期，下游需求邊際改善也繼續(xù)使國內(nèi)庫存低位去化。

　　三、ICSG的供需分析

　　根據(jù)最新9月份ICSG銅供需平衡表，全球精通短缺5.5萬噸，這是自今年5月以來，連續(xù)5個月出現(xiàn)短缺現(xiàn)象。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前供需平衡情況較近5年相比維持在較高水平，當(dāng)前產(chǎn)量較近5年相比維持在較高水平，當(dāng)前消費量較近5年相比維持在較高水平。

　　四、外盤基金動向

　　以外盤COMEX基金持倉為例，目前仍處小幅凈空，持倉規(guī)模中性，這也是近期整體銅價走勢溫和的原因之一，后續(xù)基金凈持倉走向值得關(guān)注,特別是價格彈性與凈持倉拐點出現(xiàn)共振之時。

　　五、總結(jié)

　　基于以上關(guān)于宏觀和銅基本面分析，我們維持四季度銅震蕩反彈的觀點，同時密切關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)特別是美國庫存周期的變化，若明年中美補庫周期出現(xiàn)共振，作為全球經(jīng)濟重要風(fēng)向標的銅，或?qū)⒊A(yù)期的表現(xiàn)，銅價向上的彈性將高于今年。