關(guān)注鋁錠社會庫存去化的持續(xù)性

    近期，滬鋁期貨盤面已經(jīng)基本計價云南減產(chǎn)的情緒影響。10月31日至11月21日，滬鋁期貨2312合約整體維持高位振蕩格局，振蕩區(qū)間在18800—19300元/噸，最高觸及19370元/噸。

　　圖為滬鋁主力合約價格走勢（單位：元/噸）

　　筆者認(rèn)為，在鋁錠社會庫存拐點(diǎn)到來之前，預(yù)計鋁價仍維持振蕩運(yùn)行，后市基于供需轉(zhuǎn)入緊平衡預(yù)期，關(guān)注逢低做多思路依然占優(yōu)。在外部環(huán)境風(fēng)險尚未完全釋放的情況下，市場風(fēng)險偏好將延續(xù)來回切換的“鐘擺”特征，所以以波段思路操作為宜。

　　電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能逐步下降

　　10月27日，受枯水季影響，云南省相關(guān)部門及電解鋁相關(guān)部門共同商討枯水期行業(yè)用電情況，省內(nèi)電解鋁企業(yè)開始壓減產(chǎn)能，初步預(yù)估減產(chǎn)規(guī)模為115萬噸，預(yù)計導(dǎo)致11月云南電解鋁供應(yīng)量減少9萬噸左右。因此，11月、12月全國電解鋁產(chǎn)量將分別降至343萬噸和354萬噸。

　　進(jìn)入11月以后，根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)調(diào)研反饋的情況，電解鋁減產(chǎn)預(yù)期幾經(jīng)調(diào)整，各機(jī)構(gòu)預(yù)期云南電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能在80萬—115萬噸不等。從最新的預(yù)估與跟蹤情況來看，預(yù)期電解鋁產(chǎn)能壓減規(guī)模仍為115萬噸，各個企業(yè)已經(jīng)開始減產(chǎn)，4家電解鋁企業(yè)已經(jīng)完成減產(chǎn)產(chǎn)能40.5萬噸，預(yù)計待減產(chǎn)產(chǎn)能74.5萬噸。根據(jù)減產(chǎn)節(jié)奏，據(jù)第三方機(jī)構(gòu)調(diào)研預(yù)估，11月底，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能或降至4198萬噸附近，比10月底下降100萬噸左右。

　　國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力

　　國外宏觀方面，美聯(lián)儲11月議息會議如期暫停加息，隨著美國10月ISM制造業(yè)PMI與美國10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)相繼走弱，市場有過一段“搶跑”降息的預(yù)期?？梢杂^察到，2年期美債收益率從5%以上的階段性高位回落到4.85%附近，但是很快鮑威爾等美聯(lián)儲官員開始采取預(yù)期管理，鷹派態(tài)度引導(dǎo)2年期美債收益率回到5%上方。隨著10月美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期降溫，2年期美債收益率再度回落到4.8%一線，美元指數(shù)承壓回落接近103點(diǎn)關(guān)口，對市場的風(fēng)險偏好構(gòu)成階段性利好。

　　那么，海外宏觀環(huán)境是否已經(jīng)到了可以吸引資金大幅增倉介入的程度？筆者認(rèn)為仍為時尚早。一是雖然美聯(lián)儲加息周期或許就此結(jié)束，但其面臨的更大挑戰(zhàn)是何時開始降息。在真正實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)以前，預(yù)期管理仍然是美聯(lián)儲的主要工具。二是根據(jù)CME最新預(yù)期，2024年美聯(lián)儲首次降息時點(diǎn)為5月，在此之前更長時間維持高利率仍然是主基調(diào)。因此，海外市場依舊存在高利率環(huán)境下發(fā)生尾部風(fēng)險的可能。

　　國內(nèi)宏觀方面，10月下旬以來，增發(fā)1萬億元國債政策的推出釋放了積極信號，凸顯國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心。11月15日公布的10月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.6%，分別好于預(yù)期的4.3%和前值4.5%；10月社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.6%，分別好于預(yù)期的7.3%和前值5.5%。整體來看，隨著增發(fā)國債等一系列穩(wěn)增長、提信心的政策落地，疊加進(jìn)入12月后迎來年底的重要會議，市場仍然對政策抱有期待，國內(nèi)宏觀環(huán)境能夠為鋁價提供托底作用。

　　市場供需轉(zhuǎn)入緊平衡預(yù)期

　　從國外供需角度來看，海外仍然表現(xiàn)為供需雙弱格局。世界金屬統(tǒng)計局發(fā)布的報告顯示，1—8月，全球原鋁產(chǎn)量為4594.15萬噸，消費(fèi)量為4520.98萬噸，供需過剩73.18萬噸。結(jié)合海外升貼水表現(xiàn)，鹿特丹交貨的P1020A鋁升水為200—210美元/噸，是2021年3月16日以來的最低水平。截至11月20日，LME0—3鋁貼水37.01美元/噸。盡管LME庫存47.98萬噸為往年同期低位，但現(xiàn)貨依然維持貼水狀態(tài)，并且貼水的幅度高于往年同期水平，顯示供需雙弱特征較為明顯。

　　圖為LME鋁0—3升貼水（單位：美元/噸）

　　圖為原鋁進(jìn)口利潤（單位：元/噸）

　　從國內(nèi)供需角度來看，進(jìn)入10月以后，國內(nèi)電解鋁供需從緊平衡轉(zhuǎn)向偏寬松。結(jié)合供需平衡表測算，1—9月，國內(nèi)電解鋁供需維持緊平衡狀態(tài)，供需缺口7.7萬噸，預(yù)估10月國內(nèi)電解鋁供需過剩15.1萬噸。1—10月，電解鋁供需小幅過剩7.4萬噸。

　　筆者認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況的原因主要有兩方面：一方面，云南地區(qū)的電解鋁復(fù)產(chǎn)帶動全國運(yùn)行產(chǎn)能升至近年峰值水平；另一方面，內(nèi)強(qiáng)外弱的格局導(dǎo)致9—10月進(jìn)口窗口持續(xù)開啟，進(jìn)口鋁錠流入量持續(xù)增加，9月原鋁進(jìn)口量20.1萬噸，環(huán)比增長31%，同比增長210.4%，而10月原鋁進(jìn)口量進(jìn)一步增至21.7萬噸，環(huán)比增長7.9%，同比增長221%。

　　隨著西南地區(qū)逐步轉(zhuǎn)入枯水季，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能基準(zhǔn)預(yù)期將在11月底降至4200萬噸左右，對應(yīng)產(chǎn)量預(yù)估346萬噸；12月運(yùn)行產(chǎn)能或進(jìn)一步降至4180萬噸附近，產(chǎn)量預(yù)估354萬噸。在需求端維持韌性的情況下，11月電解鋁供需達(dá)到基本平衡，供需略微過剩0.5萬噸，12月將轉(zhuǎn)向緊平衡，供需短缺10萬噸。預(yù)計庫存絕對水平將從11月中旬的69.4萬噸下降至12月下旬的58萬噸左右。截至11月20日，電解鋁社會庫存66.4萬噸，周度環(huán)比下降1.3萬噸，初步呈現(xiàn)去庫跡象，庫存拐點(diǎn)等到11月下旬確認(rèn)。

　　圖為電解鋁社會庫存（單位：萬噸）

　　筆者認(rèn)為，后續(xù)電力供應(yīng)仍然是關(guān)注重點(diǎn)。一是關(guān)注貴州和四川地區(qū)的開工情況。四川與云南同為水電大省，四川水力發(fā)電量占本省發(fā)電量的85%，貴州水力發(fā)電量占比相對較低，約為28%，但水力發(fā)電量也能排到全國前四。

　　截至10月，貴州地區(qū)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能161.75萬噸，產(chǎn)能利用率91%；四川地區(qū)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能98.5萬噸，產(chǎn)能利用率92%。二是關(guān)注云南地區(qū)明年雨季開啟時間。受厄爾尼諾影響，云南地區(qū)容易出現(xiàn)暖冬，而次年5月已形成高溫少雨天氣，雨季開啟時點(diǎn)偏晚。

　　綜合上述分析，國外宏觀市場依舊存在高利率環(huán)境下發(fā)生尾部風(fēng)險的可能，摸著石頭過河的外部宏觀環(huán)境難言風(fēng)險偏好大幅提升。國內(nèi)三季度穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力，12月仍抱有政策期待。海外供需仍然表現(xiàn)為雙弱格局，國內(nèi)供需將從10月的寬松逐步轉(zhuǎn)向12月的緊平衡，11月16日公布的鋁錠社會庫存已初現(xiàn)去化跡象，但是持續(xù)性仍有待驗證，觀察窗口在11月下旬。