供需緊平衡 銅價反彈受益于投資需求

       6月份至今，國內(nèi)外銅價展開了一波強(qiáng)勁反彈，滬銅活躍合約一度突破了70000元/噸的大關(guān)，LME 3個月銅價和COMEX銅活躍合約也紛紛上漲，但是漲幅不及滬銅。其主要原因是人民幣匯率回落，以及國內(nèi)政策預(yù)期升溫帶來需求改善預(yù)期，而海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳。

　　展望未來，由于新能源行業(yè)對銅消費(fèi)的拉動，以及全球銅庫存處于歷史低位，除非下半年全球銅供應(yīng)增量加快，不然處于緊平衡的銅市會在投資需求升溫驅(qū)動下出現(xiàn)更大的漲幅。其原因在于國內(nèi)刺激消費(fèi)和擴(kuò)大有效投資，尤其是房地產(chǎn)市場政策調(diào)整會使得地產(chǎn)市場對需求和信用擴(kuò)張的拖累減輕，而海外美聯(lián)儲加息臨近尾聲，從而美元利率初定也會導(dǎo)致銅的投資需求“卷土重來”。

　　銅礦增長較慢

　　但精銅增長較快

　　從庫存角度來看，全球銅的顯性庫存非常低，這就意味著需求稍微改善就容易帶動銅價的反彈，而且需求不僅包括消費(fèi)需求，還包括投資需求。截至7月28日，包括上期所、LME和COMEX在內(nèi)的三大交易所的銅庫存僅有16.5萬噸，低于2021年和2022年同期的37萬噸和22萬噸，不夠全球一周的消費(fèi)量。另外，截至7月31日，上海保稅區(qū)的銅庫存下滑至5.8萬噸，主要是因為上半年銅進(jìn)口倒掛；社會庫存僅有9.7萬噸，低于往年同期的10萬噸以上水平。

　　從供應(yīng)端來看，銅礦增長較慢，但是精銅增長較快。目前，除了剛果（金）等地銅礦產(chǎn)量還有較快的增長之外，傳統(tǒng)的銅礦產(chǎn)出國和出口國，例如智利和秘魯?shù)茹~礦產(chǎn)量增長相對緩慢，主要是因為全球銅礦勘探及開采方面的資本支出放緩，以及銅礦品位下降。精銅方面，據(jù)ICSG發(fā)布的數(shù)據(jù)，1—5月份，全球精銅（包括再生和礦生）產(chǎn)量為1128.6萬噸，同比增長7.7%。精銅增長較快，主要是因為再生銅供應(yīng)隨著疫情的過去而出現(xiàn)恢復(fù)性增長。

　　需求方面，光伏、風(fēng)電和新能源汽車帶來的增量是亮點(diǎn)，這也是在國內(nèi)房地產(chǎn)持續(xù)低迷的情況下，銅供應(yīng)增長，但庫存偏低的主要原因。

　　美聯(lián)儲擔(dān)憂通脹

　　但利率峰值已經(jīng)出現(xiàn)

　　7月26日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至5.25%~5.50%，加息幅度為25個基點(diǎn)。美聯(lián)儲在會后聲明中表示后續(xù)加息取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而從模型測算，第四季度在私人消費(fèi)支出負(fù)增長的情況下，美國經(jīng)濟(jì)大概率也會出現(xiàn)負(fù)增長，這意味著美聯(lián)儲后續(xù)繼續(xù)加息的概率并不大。

　　從歷史經(jīng)驗來看，通脹高低決定美聯(lián)儲是否加息，而當(dāng)前美聯(lián)儲之所以沒有宣布加息結(jié)束，主要還是擔(dān)心通脹依舊過高，且就業(yè)市場依舊強(qiáng)勁。本次聲明繼續(xù)重申去年5月份聲明追加的措辭，即美聯(lián)儲“仍高度關(guān)注通脹風(fēng)險”。評價經(jīng)濟(jì)時，本次聲明繼續(xù)保留了5月份的說辭：近幾個月就業(yè)增長強(qiáng)勁，失業(yè)率保持低位，通脹保持高企。鮑威爾也表示，如果經(jīng)濟(jì)增長確實在下行，美聯(lián)儲可以在通脹降至2%均值前停止加息，美聯(lián)儲將對未來的加息進(jìn)程采取依賴數(shù)據(jù)的做法，繼續(xù)逐次會議做出是否加息的決定。

　　對于銅市場而言，大多數(shù)時間處于一個緊平衡的狀態(tài)，再加上銅的金融屬性很強(qiáng)，在銅市場沒有出現(xiàn)重大供需失衡的情況下，銅的投資需求會引導(dǎo)銅價的走勢。美元實際利率作為衡量金融屬性很強(qiáng)的貴金屬和銅的機(jī)會成本，一旦美元實際利率下降，必然會刺激銅的投資需求走強(qiáng)。

　　國內(nèi)政策預(yù)期及內(nèi)生的補(bǔ)庫

　　動力提振銅價

　　7月下旬的中央政治局會議部署了下半年經(jīng)濟(jì)工作，很多政策有利于改善市場的預(yù)期，尤其是房地產(chǎn)政策調(diào)整優(yōu)化，對于國內(nèi)所有風(fēng)險資產(chǎn)價格而言是一個很重要的提振。另外一個利好就是制造業(yè)補(bǔ)庫。歷史經(jīng)驗表明，制造業(yè)補(bǔ)庫的條件包括需求回暖、盈利改善和資金充足。目前后兩個條件逐步具備：一方面，6月底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤降幅觸底，降幅縮減至8.3%，上半年累計同比降幅縮減至16.8%；另一方面，上半年高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款增速高達(dá)41.5%，政策對高技術(shù)制造業(yè)支持力度很大，“金九銀十”可能帶來需求階段性回暖。

　　7月底—8月初，各項配套的細(xì)化措施陸續(xù)出臺，這有利于繼續(xù)改善市場的預(yù)期。此輪調(diào)整，不僅是周期性問題，還存在結(jié)構(gòu)性問題，例如如何提高居民收入的增長、降低私人部門負(fù)債比例和提高全要素生產(chǎn)率等，這意味著銅價還是反彈，并非新一輪大牛市的開始。

　　綜上所述，2023年，在歐美經(jīng)濟(jì)減速的情況下，國內(nèi)外銅價跌幅都不是很深，主要原因還是新能源行業(yè)的發(fā)展帶來銅消費(fèi)的增長，因此，盡管全球精銅供應(yīng)出現(xiàn)高達(dá)7.7%的增長，但是全球銅庫存還是出現(xiàn)下降。這意味著低庫存下全球銅供需處于緊平衡的狀態(tài)，投資需求會提振銅價反彈。下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善、政策預(yù)期向好和美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲、美元實際利率觸頂回落等預(yù)期，都會帶來銅的投資“卷土重來”。