螺紋多空之辯：“需求差”是現(xiàn)實(shí)還是預(yù)期，廢鋼價(jià)格下跌才是最大風(fēng)險(xiǎn)？

　　最近螺紋進(jìn)入了今年以來矛盾最大的時(shí)期，關(guān)于螺紋的多空之辯，市場(chǎng)上存在一些普遍認(rèn)同的邏輯，即空頭交易的是高產(chǎn)量、低需求、庫存累積的現(xiàn)實(shí)，而多頭則交易的是旺季預(yù)期、成本支撐、以及利潤(rùn)下降產(chǎn)量縮減的預(yù)期。

　　本文我們把市場(chǎng)上普遍關(guān)注的邏輯進(jìn)行逐一梳理，并對(duì)部分市場(chǎng)尚未關(guān)注到的邏輯也做出解析。

　　1　　“需求差”是現(xiàn)實(shí)還是預(yù)期？

　　從6月中旬后，螺紋的需求就下了一個(gè)臺(tái)階，從390萬噸以上的高位下滑到了350-370區(qū)間，而與此同時(shí)供給則維持在了高位，這使得庫存持續(xù)累積。

　　那么，庫存的持續(xù)上升是否說明需求就已經(jīng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱呢？從6月中旬至今，螺紋的表觀消費(fèi)增速是11.8%，這一表觀消費(fèi)增速比之前需求最旺的3月中旬至6月中旬的10.9%還高，這說明當(dāng)前需求更多顯示的是淡季特征，從數(shù)據(jù)上并沒有顯示出周期性需求下滑的因素，當(dāng)前螺紋需求的“現(xiàn)實(shí)差”并不能證明需求已經(jīng)趨勢(shì)下行。與之相對(duì)比的是熱卷，熱卷的需求顯示的則是周期性下滑和季節(jié)性下滑相疊加的特征，

　　當(dāng)前螺紋的供需格局總體上仍然是高產(chǎn)量高需求的格局，在這種背景下，庫存很容易受到淡旺季的驅(qū)動(dòng)大起大落。當(dāng)前的這一特征在上一個(gè)淡季春節(jié)期間也發(fā)生過，春節(jié)之前由于高需求，庫存累積速度低于去年，但春節(jié)期間需求季節(jié)性減弱，而產(chǎn)量維持高位，使得春節(jié)期間庫存累積超越了季節(jié)性，這在春節(jié)后也一度引起了市場(chǎng)的恐慌，但事實(shí)上隨著淡季因素過去，元宵之后庫存出現(xiàn)了迅速的去化，隨著需求的重新啟動(dòng)，鋼價(jià)也重新走強(qiáng)。

　　因此，從需求出發(fā)，目前市場(chǎng)普遍交易的“需求差”的邏輯并不成立，當(dāng)前需求仍然處于無法證實(shí)或者證偽的情景。從現(xiàn)實(shí)來看，當(dāng)前需求增速其實(shí)并不差，環(huán)比的走弱主要是季節(jié)性特征，今年上半年房地產(chǎn)新開工仍然很高，施工面積作為一個(gè)慢變量更是維持在高位，在淡季結(jié)束之后，房建需求仍然可能重新恢復(fù)。對(duì)于“需求差”的邏輯反而交易的是“預(yù)期”邏輯，即“房住不炒”大背景下對(duì)于遠(yuǎn)期需求下滑的預(yù)期，這點(diǎn)和去年11月交易“需求差”的邏輯是一致的，這一交易最后被證明是“產(chǎn)量高”的邏輯。

　　從房建需求來看，盡管當(dāng)前各種利空政策對(duì)房地產(chǎn)遠(yuǎn)期需求確實(shí)不利，但如我們?cè)谥暗膶ｎ}報(bào)告《鋼價(jià)再現(xiàn)2018？還有多少超預(yù)期？》所言，由于過去幾年期房銷售面積遠(yuǎn)高于竣工面積，在房地產(chǎn)行業(yè)低庫存的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)有繼續(xù)加快施工的需求，對(duì)于建材需求我們?cè)诋?dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)尚看不到斷崖下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　而從基建需求來看，由于今年前幾個(gè)月財(cái)政支出透支較多，導(dǎo)致基建投資后續(xù)乏力。但如我們?cè)凇墩尉謺?huì)議如何影響鋼價(jià)走勢(shì)？——黑色金屬策略系列（之三十五）》中的分析，當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)下滑且“房住不炒”的背景下，積極的財(cái)政政策將對(duì)基建投資重新提振。由于前幾個(gè)月的透支，很多基建項(xiàng)目因資金問題在五六月份之后放緩了進(jìn)度，若后期資金問題緩解，則基建投資將重新反彈。我們從八大基建投資公司的訂單情況我們也看到，今年主要基建投資公司訂單是持續(xù)上升的情況。截止目前八大基建公司（中國(guó)建筑(601668)、中國(guó)中鐵(601390)、中國(guó)中冶(601618)、中國(guó)化學(xué)(601117)、中國(guó)交建(601800)、葛洲壩(600068)、中國(guó)電建(601669)、中國(guó)鐵建(601186)）除中國(guó)交建和葛洲壩之外均公布了二季度的訂單，這六家基建公司二季度訂單同比增長(zhǎng)11%。

　　因此，后期基建投資將明顯回升將是大概率事件，關(guān)鍵就是房建需求將如何？從六月中旬之后，南方進(jìn)入大范圍的“梅雨”季節(jié)，且在梅雨季節(jié)時(shí)間更短的情況下雨量較往年反而同比大增，以浙江為例，今年梅雨期比往年雨量增長(zhǎng)115%。由于今年“入梅”更遲，“出梅”也更遲，雨季結(jié)束之后馬上進(jìn)入了大范圍的高溫期，這使得房建需求持續(xù)受到抑制?；谏衔姆治?，房建需求可能在高溫結(jié)束之后回升，我們并不能過分看空當(dāng)前需求，特別是今年八月之后氣溫明顯低于往年，施工條件更加有利。

　　2　　高產(chǎn)量是現(xiàn)實(shí) 但后期存在縮減預(yù)期

　　如前文分析，當(dāng)前的“需求差”更多是季節(jié)性因素，從周期性因素來看，當(dāng)前尚未看到明顯下滑，庫存的累積最重要的還是供給起主導(dǎo)。從6月中旬至今，螺紋的產(chǎn)量增速是20%，這一增速遠(yuǎn)高于3月中旬至6月中旬的16.6%，這是6月中旬以來庫存累積了100萬噸的主要因素。我們從供需兩個(gè)方面分析，可以定性為“供給高”的現(xiàn)實(shí)因素是導(dǎo)致鋼價(jià)承壓的主要因素。

　　那么，這一現(xiàn)實(shí)因素的邊際變量如何呢？我們首先要對(duì)市場(chǎng)普遍認(rèn)為的唐山限產(chǎn)但產(chǎn)量不減這一情況作出解釋，事實(shí)上，唐山7月份的限產(chǎn)總體上是比較嚴(yán)的，之所以沒有反應(yīng)到大家普遍看到的產(chǎn)量上，是因?yàn)橥顿Y者普遍關(guān)注的是五大品種鋼材的產(chǎn)量，而唐山限產(chǎn)主要影響的是帶鋼和型鋼，從6月下旬至7月份，唐山帶鋼和型鋼產(chǎn)量是有明顯下降的。但其他品種受到利潤(rùn)反彈的刺激，產(chǎn)量則沒有下降，因此，利潤(rùn)水平是決定整個(gè)鋼材供給更為重要的因素。從8月份來看，盡管限產(chǎn)放松，但鋼材利潤(rùn)大幅下降，長(zhǎng)流程鋼廠螺紋利潤(rùn)大幅下滑至100多，而電弧爐鋼廠則大范圍虧損。

　　今年五月份之后，由于鐵礦石價(jià)格的大幅上漲，長(zhǎng)流程鋼廠和電弧爐鋼廠的成本差顯著縮小，從之前的400-500左右下降到100多，這將對(duì)供給節(jié)奏的變化產(chǎn)生顯著的影響。在以往，電弧爐鋼廠是長(zhǎng)流程鋼廠的安全墊，一旦利潤(rùn)下滑，電弧爐鋼廠首先減產(chǎn)，長(zhǎng)流程鋼廠隨后縮減產(chǎn)量，鋼材的整體產(chǎn)量是緩慢減量的，電弧爐產(chǎn)量充當(dāng)了這一緩沖墊。但是，當(dāng)前長(zhǎng)短流程鋼廠的成本差已經(jīng)很小，這就使得這一緩沖過程大大減弱，當(dāng)前利潤(rùn)下滑到目前水平，將出現(xiàn)電弧爐和長(zhǎng)流程鋼廠一起減量的情況，產(chǎn)量的下降幅度將更為陡峭。從電弧爐來看，若利潤(rùn)保持目前水平，參照去年12月初同等利潤(rùn)水平，電爐開工率可能出現(xiàn)10%的下降，按照1.4億噸左右的產(chǎn)能計(jì)算，每周減少的產(chǎn)量達(dá)27萬噸左右。即使下降5%，每周減少的產(chǎn)量也在13萬噸左右，再加上長(zhǎng)流程鋼廠減少廢鋼添加、降低高爐系數(shù)等方式下降的產(chǎn)量，在當(dāng)前利潤(rùn)水平鋼廠產(chǎn)量的減量空間是比較大的。由于鋼材利潤(rùn)是從7月29日當(dāng)周出現(xiàn)大幅下降的，預(yù)計(jì)鋼廠對(duì)產(chǎn)量的調(diào)整剛開始。當(dāng)前產(chǎn)量和需求的過剩量是20多萬噸，如果一旦出現(xiàn)上述減量，在不考慮需求變化的情況下，供過于需的過剩量將減小，而如果需求有邊際增加，則將轉(zhuǎn)為降庫。因此，后期需求有邊際增量，供給有邊際減量，基于這兩個(gè)邏輯，后期供需可能階段性改善。

　　3　　廢鋼價(jià)格下跌是最大的風(fēng)險(xiǎn)

　　因此，根據(jù)供需兩端的分析，我們并不擔(dān)憂需求，我們認(rèn)為真正的風(fēng)險(xiǎn)在于成本端是否會(huì)出現(xiàn)坍塌。一方面，近期鐵礦和焦炭?jī)r(jià)格大幅下跌拉低鐵水成本，另一方面，我們更為擔(dān)心的是廢鋼的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　近期隨著鋼廠利潤(rùn)的明顯萎縮，預(yù)計(jì)高爐廢鋼添加比例和電弧爐開工率均將進(jìn)一步下降，但這會(huì)造成兩種效應(yīng)：一方面，產(chǎn)量下降對(duì)鋼價(jià)將有支撐；另外一方面，廢鋼需求下降，可能導(dǎo)致廢鋼下跌，進(jìn)而使得當(dāng)前的電爐成本坍塌。

　　今年五月份以來，由于鐵礦價(jià)格持續(xù)上漲，廢鋼和鐵水價(jià)差持續(xù)收窄，比較成本優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致了長(zhǎng)流程鋼廠對(duì)廢鋼始終保持高需求，廢鋼價(jià)格也水漲船高，進(jìn)一步抬高了電爐鋼的成本。另外一方面，廢鋼前期價(jià)格高企也跟供應(yīng)相關(guān)，制造業(yè)低迷導(dǎo)致廢鋼供應(yīng)偏緊是大背景，但季節(jié)性也是重要的因素，前期溫度高導(dǎo)致廢鋼加工基地作業(yè)減少。但是隨著氣溫轉(zhuǎn)涼之后廢鋼加工的恢復(fù)，8月下旬之后廢鋼供應(yīng)可能開始增加，廢鋼的供應(yīng)壓力也將減輕。因此，隨著廢鋼需求的下降以及供應(yīng)的增加，廢鋼價(jià)格可能面臨較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　總體來看，鋼材利潤(rùn)下降會(huì)導(dǎo)致高爐廢鋼添加下降，電爐鋼減產(chǎn)，產(chǎn)量下降對(duì)鋼材的供需格局有改善，但廢鋼需求下降，將導(dǎo)致廢鋼價(jià)格下跌，從成本端不利于電爐鋼價(jià)格，將拖累整體鋼材價(jià)格。兩者因素孰輕孰重，關(guān)鍵在于終端需求，后期重點(diǎn)觀測(cè)終端需求的相關(guān)信號(hào)。鋼價(jià)若需要反彈，需要供需兩個(gè)條件：一是需求出現(xiàn)持續(xù)回升，這可以從高頻的日度建材成交、杭州螺紋庫存以及周度表觀消費(fèi)進(jìn)行觀測(cè)；二是產(chǎn)量出現(xiàn)下降，兩者當(dāng)中需求更為重要，如果光產(chǎn)量下降而需求遲遲不啟動(dòng)，可能陷入需求疲弱與成本下降的螺旋下跌，我們前期報(bào)告的判斷則需要作出修正。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)需求大幅下行（超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)）、環(huán)保大幅加強(qiáng)（超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)）。