分眾傳媒的固定資產(chǎn)處置技巧

4月24日，分眾傳媒（002027）發(fā)布了2018年年報(bào)和2019年一季度季報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，分眾傳媒驟然剎車(chē)，一改往年高增長(zhǎng)率，2018年業(yè)績(jī)停滯，同時(shí)2019年一季報(bào)業(yè)績(jī)大幅下滑。

分眾傳媒借殼上市以來(lái)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一直以?xún)?yōu)質(zhì)見(jiàn)長(zhǎng)，尤其是高達(dá)70%以上的毛利率，雖不能比肩貴州茅臺(tái)（600519），但也和五糧液（000858）差不多，成為A股市場(chǎng)的佼佼者。

年報(bào)顯示，公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了天翻地覆的變化。

固定資產(chǎn)激增的實(shí)質(zhì)

公司財(cái)報(bào)指標(biāo)中，發(fā)生最明顯變化的是固定資

產(chǎn)，從2017年的3.5億元暴增到2018年的17.85億元。一般而言，上市公司如果有這樣的變化，只在兩種情況下才會(huì)出現(xiàn)：一是公司發(fā)生了大規(guī)模的并購(gòu)，并表單位增加導(dǎo)致固定資產(chǎn)規(guī)模暴增；二是公司的經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生了本質(zhì)的變化。

據(jù)分眾傳媒2018年年報(bào)，固定資產(chǎn)的構(gòu)成中，絕大多數(shù)是媒體資產(chǎn)，也就是安裝在電梯里的分眾顯示屏，2018年全年增加了16.22億元的媒體資產(chǎn)。以年報(bào)披露的公司共有72.4萬(wàn)臺(tái)自營(yíng)電梯媒體設(shè)備粗略計(jì)算，每臺(tái)設(shè)備的均價(jià)約2000多元。

對(duì)這些顯示屏的入賬方式，筆者是有疑問(wèn)的，因?yàn)橛?jì)入固定資產(chǎn)而非計(jì)入成本費(fèi)用的操作方式，明顯地延緩了利潤(rùn)斷崖式下降的進(jìn)度。

2000年的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，固定資產(chǎn)入賬的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)為2000元，單價(jià)超過(guò)2000元的生產(chǎn)設(shè)備需要計(jì)入固定資產(chǎn)。2007年準(zhǔn)則修訂后，固定資產(chǎn)不再有價(jià)值限制。

事實(shí)上，很長(zhǎng)一段時(shí)間，企業(yè)內(nèi)部會(huì)計(jì)制度中，大多仍以2000元為入賬依據(jù)。超過(guò)2000元的為固定資產(chǎn)，低于2000元的計(jì)入成本費(fèi)用(如低值易耗品)。由于2000元的標(biāo)準(zhǔn)是在2000年制定的，隨著物價(jià)的上漲，固定資產(chǎn)在實(shí)際操作中的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)也在不斷上升。

2014年，《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于完善固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的通知》中，有過(guò)一條規(guī)定：對(duì)所有行業(yè)企業(yè)持有的單位價(jià)值不超過(guò)5000元的固定資產(chǎn)，允許一次性計(jì)入當(dāng)期成本費(fèi)用在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除，不再分年度計(jì)算折舊。

這個(gè)通知也為企業(yè)自行制定會(huì)計(jì)政策時(shí)提供了參考依據(jù)：5000元為固定資產(chǎn)的入賬標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，這并非是一個(gè)嚴(yán)格規(guī)定，根據(jù)準(zhǔn)則，使用期限超過(guò)一年的有形資產(chǎn)都可以按照固定資產(chǎn)核算。

由此可見(jiàn)，分眾傳媒2000多元的顯示屏單位價(jià)值較低，計(jì)入成本費(fèi)用更符合穩(wěn)健原則。如果非要計(jì)入固定資產(chǎn)的話(huà)，也完全符合財(cái)政部、國(guó)稅總局的優(yōu)惠政策，可以一次性提完折舊。

然而，公司不僅把這些顯示屏計(jì)入固定資產(chǎn)，而且還給了5年的折舊年限。分眾傳媒放著巨額的稅收優(yōu)惠不去享受，反而愿意多繳稅，為什么？

如果將公司眾多的媒體資產(chǎn)改為計(jì)入成本費(fèi)用或者一次性提取折舊，公司當(dāng)年減少利潤(rùn)將超過(guò)10億元。從這個(gè)角度看，公司對(duì)媒體設(shè)備的賬務(wù)處理方式，很大程度上是為了延遲抵減利潤(rùn)。

壞賬準(zhǔn)備里的秘密

除了固定資產(chǎn)，公司應(yīng)收賬款的增幅也非常可觀。公司年報(bào)的解釋是，應(yīng)收賬款較上年年末上升62.5%。除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上升21.1%的因素以外，2018年受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，公司核心客戶(hù)回款周期普遍放緩，造成應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額上升。

這個(gè)理由看起來(lái)比較合理，但是確實(shí)如此嗎？

從年報(bào)中披露的部分核銷(xiāo)應(yīng)收賬款看，并非像分眾傳媒自我標(biāo)榜的都是“大客戶(hù)”。雖然公司的確有一些優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)，但是欠賬不還的客戶(hù)也不少。

從年報(bào)披露的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例看，公司對(duì)壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比較嚴(yán)格，超過(guò)30天就開(kāi)始計(jì)提，這在上市公司中屬于非常罕見(jiàn)的。

按說(shuō)，如此嚴(yán)格的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，肯定會(huì)有“誤傷”。比如根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，但是欠款公司后來(lái)還上賬了。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)賬面上，這種情況叫做“壞賬轉(zhuǎn)回”，但是讓人詫異的是，縱覽公司三年年報(bào)，壞賬轉(zhuǎn)回均為零。也就是說(shuō)，過(guò)了賬期沒(méi)還款的客戶(hù)，壓根就再也沒(méi)還過(guò)！

有讀者曾在社交媒體上留言反駁筆者的一些觀點(diǎn)，認(rèn)為只看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不結(jié)合業(yè)務(wù)情況必然是脫離實(shí)際的。事實(shí)上，幾乎所有的經(jīng)營(yíng)變化都首先會(huì)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)年藍(lán)田股份和樂(lè)視網(wǎng)（300104），都是因?yàn)閯㈡l(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，最終證明了公司的經(jīng)營(yíng)模式出現(xiàn)了重大問(wèn)題。

以分眾傳媒的情況來(lái)看，比如，壞賬轉(zhuǎn)回這個(gè)純財(cái)務(wù)指標(biāo)貼切的說(shuō)明了公司那些拖欠應(yīng)收款的客戶(hù)的狀況。

凈資產(chǎn)收益率的變動(dòng)

巴菲特最看中的投資指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率(ROE)，他認(rèn)為，ROE大于20%的企業(yè)是值得投資的。分眾傳媒自2015年借殼上市以來(lái)，ROE一直維持在高位，即使在2018年業(yè)績(jī)大幅下滑的情況下，依舊在41%左右。

分眾傳媒的ROE主要分三個(gè)時(shí)期：一是借殼上市后的平穩(wěn)下降期。2015和2016年，其ROE分別為73.70%、55.70%。從2015年到2016年，公司凈利率從39.24%上升為43.55%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)從率1.32到0.83，權(quán)益乘數(shù)從2.64到1.40。通過(guò)分析公司的資產(chǎn)變動(dòng)情況可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)時(shí)期ROE下降的根源在于兩個(gè)因素綜合影響，一方面是增發(fā)募集資金導(dǎo)致資金增加，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；另一方面是政府補(bǔ)助增加導(dǎo)致凈利率提高。

第二個(gè)時(shí)期是上市后的緩慢上升期。2016年和2017年，其ROE分別為55.70%和57.89%。這是大部分價(jià)值投資者介入的時(shí)間點(diǎn)，從數(shù)據(jù)變化看，認(rèn)為公司具有長(zhǎng)期的ROE穩(wěn)定性，從此走上慢牛的道路。但是，2017年，公司ROE增長(zhǎng)的主要原因是毛利率較大幅度上升，而毛利率上升是因?yàn)楣镜臉怯顝V告漲價(jià)超過(guò)20%。從市場(chǎng)環(huán)境看，20%的漲幅并不可能持續(xù)，也為之后的壞賬及業(yè)績(jī)下滑埋下了伏筆。

第三個(gè)時(shí)期是急轉(zhuǎn)直下期。2017年和2018年，其ROE分別為57.89%和41%。公司毛利率的下滑帶動(dòng)了凈利率下降，應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)的急劇增加影響了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而導(dǎo)致ROE快速下降。

2018年，公司大幅擴(kuò)大了媒體資產(chǎn)的投放力度，但從年報(bào)看，營(yíng)收并沒(méi)有明顯的增加，說(shuō)明公司的盈利能力受到了前所未有的挑戰(zhàn)。原因可能來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，市場(chǎng)大環(huán)境的變冷以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)力。

從公司2019年一季報(bào)的表現(xiàn)看，分眾傳媒采用了最冒險(xiǎn)的方式去擴(kuò)大市場(chǎng)，必然會(huì)導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步變差，從而使公司的ROE水平不斷下降。

細(xì)分領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)是公司的護(hù)城河

五糧液的毛利率為什么能達(dá)到70%？作為中國(guó)數(shù)一數(shù)二的名酒，品牌帶來(lái)的溢價(jià)是公司堅(jiān)不可摧的護(hù)城河。

分眾傳媒的毛利率又是靠什么達(dá)到70%的？公司的護(hù)城河是什么？

筆者認(rèn)為，一家擁有護(hù)城河的公司，往往擁有較高的毛利率，通常是由于以下幾個(gè)原因：一是品牌知名度，如茅臺(tái)、五糧液；二是市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品大規(guī)模落地之前，可以獲取較高的毛利率，比如從事胰島素生產(chǎn)的通化東寶（600867）；三是政策門(mén)檻優(yōu)勢(shì)，比如血液制品行業(yè)的華蘭生物（002007）；四是專(zhuān)利或知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)，如我武生物（300357）的獨(dú)家抗過(guò)敏藥；五是在細(xì)分領(lǐng)域的超強(qiáng)實(shí)力，比如游戲市場(chǎng)的吉比特（603444）。諸如此類(lèi)。

分眾傳媒算哪一種類(lèi)型？筆者認(rèn)為主要是依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在一個(gè)全新的領(lǐng)域開(kāi)創(chuàng)一片天地，收獲不菲的收益。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)點(diǎn)是能夠比后來(lái)者獲取更高的利潤(rùn)，但缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)，一旦追隨者進(jìn)入市場(chǎng)，就很容易降低先來(lái)者的利潤(rùn)空間。

2018年，拿到百度投資的新潮傳媒喊出了把毛利降到25%的口號(hào)。盡管大部分分析師都不看好新潮傳媒的未來(lái)，但是很顯然，就算新潮傳媒不能成功，樓宇廣告行業(yè)70%的高毛利空間和并不太高的門(mén)檻，必然會(huì)有前赴后繼的挑戰(zhàn)者入局，從而拉低整個(gè)行業(yè)的毛利率。

阿里的投資

分眾傳媒在年報(bào)里著重提到阿里巴巴成為第二大股東。這確實(shí)是一件大事情，但是從阿里巴巴的投資版圖看，投資大體分兩大類(lèi)，一類(lèi)是看好的公司，往往是謀求控制權(quán)，比如恒生電子（600570），比如餓了么；另一類(lèi)則屬于戰(zhàn)略性投資，只要?jiǎng)e倒向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給自己添麻煩就可以了。

從目前的情形看，阿里巴巴投資分眾傳媒應(yīng)該是第二種情況，直到如今，阿里暫時(shí)并沒(méi)有謀求分眾傳媒控制權(quán)的意思，可以看出阿里的態(tài)度。

因此，在計(jì)算阿里持有分眾傳媒賠了多少錢(qián)的時(shí)候，不如轉(zhuǎn)換思考方式，阿里很可能是另外一種計(jì)算邏輯：因?yàn)橥顿Y分眾，少虧了多少。