不被看好的鋅
記得去年國際機構對銅鋅鋁鎳等幾個品種2019年的行情做了調查，最看好的是銅，因為銅進入了供應減產周期，庫存本身也不算高，最被機構看好；其次看好鎳，可能對于新能源汽車電池有一些期待；再次是鋁，當然并不是看好鋁，鋁本身內外庫存較高，只不過價格已經跌下去了，所以下跌的空間可能更小一些；最后是鋅，因為國外的一些礦石開始復產，鋅礦供應進入了供應增產周期，鋅的供需關系預期會惡化。
年初的時候，由于中美貿易戰(zhàn)的影響，整個宏觀預期也偏空，鋅在自身產業(yè)供應預期偏空，疊加宏觀需求預期偏空的雙重悲觀預期下，期貨價格一路下跌，大家空得都比較開心，但后來鋅卻出現(xiàn)了暴力反彈，包括之后很多次突破做空鋅的交易者往往都會遭遇暴力反彈止損。與此同時，最不被市場看好的鋅，目前卻依然保持最強勢的back結構，而銅和鋁品種卻變成了contango結構。
做空鋅的邏輯
我個人認為，市場上做空鋅普遍基于兩個邏輯：
1）供應端的邏輯：鋅礦供應↑——TC↑——鋅錠供應↑——庫存↑——鋅錠價格↓
2）需求端的邏輯：宏觀↓——需求↓——庫存↑——價格↓
從邏輯上來說，是沒有問題的，提出做空鋅的邏輯，是基于上述大膽假設，接下來的任務就是小心求證，去驗證這兩條邏輯中的關鍵指標，從而來證實或者證偽自己的邏輯判斷。
先來看供應端，鋅礦供應增產是確定無疑的事情，其結果必然是礦商在談判中處于被動低位，而冶煉廠在談判中處于主動地位，所以加工費必然是上升的，然后我們就去關注加工費這個指標。從SMM網站上我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是國產礦還是進口礦，加工費確實都上漲了很多。
接下來就是鋅錠的供應是否增加，我們都知道利潤是任何一個行業(yè)或產業(yè)的生命線，有了利潤才會進行生產或者加大生產，最終形成產量使得鋅錠的供應增加，即：利潤——>開工率——>產量。所以在加工費上漲之后，我們需要關注冶煉企業(yè)的開工率，來驗證自己的邏輯是否行得通，然而，開工這里受到種種因素制約，例如環(huán)保限產等，像這種屬于被動降低開工率，要考察其可持續(xù)性；另外還有沒有主動降低開工率的原因，這個也需要去考察。
其實，鋅的供應遲遲無法增加，主要是受制于冶煉產能的投放，所以后面庫存大幅累積也證偽了，盤面上的走勢總是在預期主導下的下跌，然而現(xiàn)貨緊張所以價格堅挺，結果期現(xiàn)價差拉得比較大，每當臨近交割時，就容易出現(xiàn)擠倉情況，所以總是下跌之后又暴利反彈，空鋅空的非常難受，尤其是做突破跟隨去追空的，幾乎都是空在了反轉的位置。
需求端的邏輯其實也是被證偽的，一方面中美貿易戰(zhàn)開始逐漸和解，宏觀預期開始改善，不像之前那么悲觀；另一方面國內貨幣政策又開始大水漫灌，資金面比較充足，再加上股市漲得也不錯，整個宏觀預期一下子就扭轉了，再加上庫存也并未大幅累積，所以需求端這邊也和預期的不太一致。
所以空鋅的兩條主要邏輯，供應端的問題出在了冶煉開工率那里，即冶煉廠環(huán)節(jié)把供應端的邏輯給暫時否定了；而需求端的問題在于宏觀預期發(fā)生了明顯轉變。
冶煉開工率為什么上不去？
冶煉廠的開工率一方面可能受到環(huán)保因素的制約，另一方面主要取決于冶煉廠的利潤。我們在進行邏輯演繹的過程中，稍微出現(xiàn)了一些小問題，其實以下兩點是有一點點卻別的：
1）TC↑——鋅錠供應↑
2）利潤↑——鋅錠供應↑
我們上面供應端的邏輯采取的是加工費增加，所以推理出鋅錠供應會增加，大概率是這種情況，但實際上更嚴格的來說，應該是冶煉廠利潤增加導致鋅錠供應增加。而冶煉廠和礦商之間采取了二八分享機制，冶煉廠的收入主要有兩部分，一是基準加工費，二是利潤分成。
所以，對于冶煉廠來說，它不僅需要考慮TC，還需要考慮鋅錠的價格，因為煉廠利潤與鋅價是相關的，一般以15000為基準，當鋅價高于15000時，冶煉廠的利潤分成=（鋅價-15000）x20%，所以利潤分成再加上基準的加工費TC，才是冶煉廠的收入。然后再把收入和成本進行比較，看看利潤情況怎么樣，當然不同企業(yè)不同的生產工藝成本也不同，比如采取濕法冶煉的耗電比較多，一般煉1噸鋅消耗3500度左右電。
所以從冶煉廠的利潤構成來看，并不是僅僅因為TC上漲了，它就什么也不顧了，瘋狂增加開工率，因為它需要的是加工費和利潤分成綜合利潤的最大化，而不是加工費最大化或者利潤分成最大化。從貪婪的角度來講，對于煉廠來說，利潤最大話的方式就是，TC最大化，同時利潤分成也是最大化，TC最大化這個取決于鋅精礦的供應情況，而利潤分成的最大化取決于鋅價，所以冶煉廠會想法設法希望鋅的價格更高，所以冶煉廠它是天然的多頭，就容易聯(lián)合起來減產，或者降低開工率，這是基于利潤最大化考慮下的主觀控制開工率的原因。
滬鋅應該怎么做
我認為上述做空鋅的邏輯，尤其是第一條邏輯，它只是階段性被證偽，邏輯本身沒有問題，后面還是需要繼續(xù)關注其中的具體指標的驗證情況，不排除后期開工率大幅提升，庫存累積，價格下來了。由于市場對供應端始終存在這樣一個預期，所以空鋅最好是不要去做突破跟隨，而是反彈逢高去空，可能更好一些，因為這種供應端偏空的預期一直存在，隨著鋅價走高，會被這類預期的資金打壓下去；反之，如果你去做突破跟隨，往往是低的價格，甚至貼水比較大，如果盲目根據(jù)技術分析，突破再去空，就容易被做現(xiàn)實的產業(yè)資金給拉起來，甚至發(fā)生逼倉。所以，從供應端這個角度來講，空鋅最好是反彈逢高去空，不要采取突破跟隨去空。
另外，需求端的邏輯其實比較難以把握，因為市場預期不穩(wěn)定，宏觀預期隨時可能發(fā)生扭轉，比如最近其實宏觀預期又不如之前好了，之前預期會降息，現(xiàn)在看來似乎又要落空。需求端這條邏輯，從宏觀預期，到需求情況，到最終的庫存情況，除了最終的庫存可以作為一個可視的指標之外，其他的都不太容易把握和確定，所以總體來說，這條邏輯不如供應端的那條邏輯穩(wěn)定和好把握一些。
